한·미·중·일 주식시장 동조화현상 연구

Abstract

본 연구는 중국이 WTO에 가입한 시점인 2002년부터 2008년 8월까지 한국, 미국, 중국, 일본 4개국 거래소 시장의 KOSPI, S&P500, SSEC, NIKKEI225 지수의 동조화 현상에 대해 살펴보았다. 중국 주식시장의 영향력 변화를 살펴보기 위해서 중국 주식시장이 급격히 성장한 2006년을 기준으로 전기와 후기로 나누어 분석하였다. 분석을 위해 먼저 시계열 자료에 대해 단위근 검정을 실시하였다. 단위근 검정결과 모든 시계열이 I(1)인 것을 확인하고, Engle-Granger방식과 Johansen방식의 공적분 검정을 실시하였다. 공적분 검정결과 이변량 모형과 다변량 모형 모두 공적분이 존재하는 것으로 확인되어, 다음으로 벡터오차수정모형(VECM)을 추정하였다. 그리고 벡터자기회귀모형(VAR)을 추정하여 벡터오차수정모형을 통해 확인한 단기관계와 차이점을 분석하였다. 마지막으로 VAR모형에 기초한 예측오차분산분해와 충격반응함수를 구하여 4개국 간의 관계를 비교하였다. 단위근 검정 결과, 각 국의 시계열은 모두 수준변수에서는 단위근을 가지는 불안정시계열임이 밝혀졌고 1차 차분할 경우 단위근을 가지지 않는 안정시계열이 되는 것으로 나타나 VECM 추정의 정당성을 확인할 수 있었다. 그리고 Engle-Granger방식과 Johansen방식의 공적분 검정을 통해 공적분이 존재하는 것으로 확인된 변수 사이에 이변량 VECM을 추정하고 이후 4개국을 포함한 다변량 VECM을 추정하였다. VECM의 추정결과를 통해서 다음 내용을 확인할 수 있었다. 첫째 미국의 영향력 약화에 대한 여러 의견이 나오고 있으나 여전히 미국 주식시장이 전 기간에 걸쳐서 선도역할을 수행하고 있다는 것이다. 4국간의 관계가 동조화의 움직임보다 미국에 의해 주도되는 선도-추종관계의 모습을 보이는데 이는 글로벌 실물시장에서 미국의 중요성과 글로벌 포트폴리오 자금의 움직임 변화가 원인이 될 수 있다. 두 번째는 2001년 중국이 WTO에 가입하고 세계경제에 대한 편입을 시작하였으나 주식시장에 있어서는 구조변화 전인 2005년 까지는 중국 주식시장이 세계 주식시장과 비동조화 움직임을 보였다는 것이다. 즉 실물 경제에 있어서는 세계 시장에 진입하였으나 금융 부분에 있어서는 세계 시장과 다른 모습을 보이는 것이다. 중국 주식시장이 비동조화 모습을 보이는 원인은 투자자금의 전달경로 부재, A주 시장과 B주 시장으로 나뉘어 있는 중국시장의 특수성과 해외 수출 외에도 내수 성장이 중국 성장의 커다란 동력의 역할을 한 것에서 찾을 수 있다. 세 번째는 2006년 이후 중국 주식시장은 동조화 움직임을 보이고 일본 주식시장은 탈동조화 움직임을 보인다는 것이다. 중국의 동조화 움직임은 후기로 접어들면서 중국 주식시장에 발생한 QFII의 완화, 전략적 기관투자가에 대한 A주 시장 개방, 비유통주의 유통화 진전 등의 구조적 변화가 그 원인이라 판단된다. 그리고 NIKKEI가 탈 동조화 움직임을 보이는 것은 내부적으로는 장기간 지속된 일본의 경기 침체와 일본의 저금리를 이용한 엔케리트레이드가 이유가 될 수 있고 외부적으로는 중국 동조화를 위해 설명한 원인들로 인해 중국 주식시장이 세계 시장과 동조화 되고 막대한 실물시장의 영향력을 기반으로 동아시아 및 세계 시장에서 중요한 위치를 차지하게 되면서 상대적으로 그동안 일본이 가지던 영향력이 감소하게 된 것이라고 판단된다. VECM의 결과는 단기적 영향에 있어서 KOSPI, SSEC, NIKKEI의 유의미한 결과가 존재하지 않아 VAR을 통해 다시 한번 단기관계의 영향을 추정해 본 결과 기대와는 달리 새로운 단기관계는 확인할 수 없었으며 VECM과 유사하게 세계 주식 시장에 대한 미국 주식 시장의 영향력만을 재확인할 수 있었다. 충격반응함수를 통해서는 전 기간에 걸쳐 S&P500이 KOSPI와 NIKKEI에 큰 영향을 주는 것을 알 수 있었고 전기와 후기의 SSEC의 변화를 통해 중국 주식 시장이 국제 주식 시장과 상관관계가 높아지고 있다고 생각할 수 있었다. 예측오차분산분해를 통해 중국 주식시장 변동성의 설명변수를 확인해 본 결과 충격반응함수에서 확인한 국제 주식 시장과의 상관관계 증대의 모습을 재확인할 수 있었다. 본 논문의 한계점은 각국 주식시장의 주식가격만을 변수로 채택하여 주식가격에 영향을 미치는 다른 변수들인 환율이나 금리 등을 고려하지 않았기 때문에 결과에 오차가 생길 수 있다는 것이다. 그리고 VAR과 VECM으로는 변동성 전이현상을 설명할 수 없어 향후 ARCH 혹은 GARCH 모형을 통해 확인이 필요할 것으로 생각된다.

We examine the comovement of Korea (KOSPI), U.S. (S&P500), China (SSEC) and Japan (NIKKEI225) Stock Market from 2002 to 2008. In order to look into the change of Chinese influence on world stock market, we have analyzed those indexes divided as former and latter periods of 2006, the time when Chinese stock market had showed steep growth. The analysis employs Unit-root test, Cointegration test, Vector error correction models (VECM), Vector autoregression models(VAR), Impulse response function and Variance decomposition applying weekly returns on four national stock market. Through out this paper, three main results have emerged. First, even though some said about progress of decoupling between U.S. and Asian stock market in 2006 when Asian stock market grew rapidly, it turned out that it is not true. In the case of latter-period, it appeared that Chinese stock market was affected by U.S. stock market. Second, the penetration of Chinese stock market into world stock market was prominent since 2006. Chinese stock market had indicated the decoupling until 2005. However, it was freed from separated drift in the past and was getting affected by other countries after 2006. Despite Chinese stock market grew fast and its gigantic scale got an important position in the world market, this paper tells Chinese stock market is still under the effect of other countries, not an affecting stand. Third Japanese stock market had appeared as the coupling until 2005. However, it was indicated the decoupling since 2006. I guess that the reason of such phenomena are long-term stagnancy of business activities in Japan and Yen-Carry trade.