조세회피가 현금보유 및 기업가치에 미치는 영향 : 기업지배구조를 중심으로

Abstract

본 연구는 2004년부터 2011년까지 유가증권 상장기업 중 비금융업을 대상으로 조세회피와 현금보유, 기업가치 그리고 기업지배구조의 관계를 검증하였다. 조세회피는 납부세금을 경감시키는 탈세·조세회피·절세의 모든 행위를 지칭하지만 본 연구에서는 불법적인 탈세를 제외한 협의의 조세회피를 대상으로 연구를 진행하였다. 본 연구에서는 조세회피를 다룬 선행연구에서 제시된 다양한 조세회피 측정치 중에서 누적유효법인세율(AETR), 유효법인세율(ETR) 그리고 현금유효법인세율(CETR)을 사용하여 조세회피를 측정하였다. 대부분의 선행연구에서 전통적으로 유효법인세율을 조세회피 측정치로 사용하여 왔으나 유효법인세율이 가지는 단점들이 제기됨에 따라 그러한 단점을 보완할 수 있는 측정치로 제시된 누적유효법인세율, 현금유효법인세율을 추가적으로 사용하여 검증하였다. 또한 본 연구는 기업지배구조 측정변수로 외국인지분율, 재벌더미를 사용하면서 추가적으로 기업지배구조등급을 사용하였다. 따라서 기업지배구조등급 자료를 확보할 수 있는 2004년부터 2011년까지를 분석대상으로 하였다. 본 연구의 목적은 다음과 같다. 첫째, 조세회피가 기업가치에 미치는 영향을 직접적으로 검증하고 기업지배구조에 따라 그 관계가 달라지는지를 검증한다. 둘째, 조세회피가 기업가치에 미치는 간접적인 영향을 검증하며, 매개변수로는 현금보유를 이용한다. 그리고 이러한 관계가 기업지배구조에 따라 달라지는지를 검증한다. 셋째, 조세회피가 현금보유에 미치는 영향을 검증하고, 넷째, 현금보유가 기업가치에 미치는 선형·비선형의 영향을 검증한다. 마지막으로 기업지배구조가 기업가치에 미치는 영향을 검증한다. 본 연구의 결과는 다음과 같이 5가지로 요약할 수 있다. 첫째, 조세회피는 기업의 가치에 음(-)의 영향을 미치는 것으로 나타났으며, 기업지배구조를 고려한 경우에는 일부 양(+)의 유의한 영향을 미치는 것으로 나타났다. 즉, 조세회피를 하는 기업이더라도 지배구조가 탄탄한 기업이라면 시장은 조세회피의 결과 증가한 현금의 유용가치를 인정하는 것이라 볼 수 있다. 둘째, 경로분석, Baron and Kenny(1986)의 위계적 회귀분석절차(hierarchical regression)와 Sobel test를 사용하여 현금보유의 매개효과를 분석하였다. 분석결과, 조세회피가 기업가치에 영향을 미치는데 있어 현금보유를 매개로 영향을 미치는 것을 알 수 있었다. 그리고 기업지배구조에 따라서 조세회피, 현금보유, 기업가치의 관계가 달라짐을 확인하였다. 셋째, 기업의 조세회피는 현금보유에 음(-)의 영향을 주는 것으로 나타났다. 이것은 경영자에 의한 대리인 비용으로 인하여 현금수준이 줄어든다고 볼 수 있으나, 외국인지분율과 재벌-비재벌의 기업지배구조를 고려한 분석에서는 일부 조세회피가 현금보유에 양(+)의 영향을 미치는 것으로 나타났다. 이는 기업지배구조가 좋은 기업의 경우 기업지배구조는 경영자의 현금의 사적유용성을 견제하는 역할을 하여 현금보유에 양(+)의 영향을 미치게 된 것으로 볼 수 있다. 또한 재벌의 경우 친족 및 특수관계자로 구성되어 있는 특수집단으로서 현금의 유출보다 현금보유를 선호하는 결과로 볼 수 있다. 넷째, 현금보유는 기업가치에 양(+)의 영향을 미치는 것으로 나타났다. 또한 현금 보유수준이 30%인 기점을 기준으로 0~30% 구간에서는 현금보유가 기업가치에 양(+)의 영향을 미치지만, 30% 이상인 구간에서는 현금보유는 기업가치에 음(-)의 영향을 미치는 것으로 나타났다. 즉, 현금보유는 기업가치에 비선형의 영향을 미치는 것으로 나타났다. 이는 기업이 보유하는 적정수준의 현금보유는 기업의 투자 및 경영에 필요한 요소이지만, 기업이 과도한 현금보유를 하게 되면 경영자의 사적유용성을 발생시킬 수 있으며 대리인비용이 발생하여 결과적으로 기업가치에 음(-)의 영향을 미침을 의미한다. 다섯째, 기업지배구조는 기업가치에 양(+)의 영향을 미치는 것으로 나타났으며, 기업지배구조를 등급으로 구분하여 추가분석한 경우에도 기업지배구조는 기업가치에 긍정적인 영향을 미치는 것으로 나타났다. 다음은 연구의 질을 강화하기 위해 기업지배구조원이 제공하는 기업지배구조등급을 사용하여 기업지배구조를 측정하여 기업지배구조가 기업가치에 영향을 미치는지 알아보기 위하여 추가분석을 실시하였다. 분석결과, 지배구조 등급에 따라 기업가치가 차이가 남을 알 수 있었으며, 기업지배구조등급이 좋은 기업이 기업가치에 양(+)의 영향을 미침을 알 수 있었다. 본 연구의 의의 및 공헌점은 다음과 같다. 첫째, 조세회피가 현금보유에 미치는 영향을 대리인 관점에서 분석함으로서 조세회피와 관련된 연구를 확장하였다고 볼 수 있다. 둘째, 조세회피, 현금보유 그리고 기업가치를 동시에 고려하여 이들 변수간의 관계를 살펴보았다. 지금까지 조세회피와 관련된 대다수의 연구들이 조세회피가 기업가치에 미치는 직접적인 영향을 살펴보았지만 현금보유를 매개로 하여 기업가치에 영향을 미치는지를 살펴본 연구는 없었다. 셋째, 기업지배구조에 따라 조세회피, 현금보유, 기업가치의 관계가 어떻게 달라지는지를 분석하였다. 넷째, 기업지배구조를 측정하는 대용변수로 외국인지분율, 재벌더미변수를 사용하고 이에 추가적으로 기업지배구조원에서 제공하는 기업지배구조등급을 사용하였다. 이러한 자료를 본 연구의 분석에 사용하고 그 결과를 제시함으로서 기업지배구조등급 또한 기업지배구조를 평가하는 변수로 사용할 수 있는 변수임을 제시하였다는데 의의가 있다.